摘要
上周股市整体走弱，而利率出现程度不小的下行，债市情绪边际好转。利率再度下行后投资面临新的决策，是保持谨慎还是追踪利率下行。在做出相应投资决策之前，需要先确定那么利率下行的驱动因素是什么，在此基础上才能判断债市利率下行能否持续。
利率下行主要由三方面因素驱动：1）首先是政府债券发行放缓，流动性性边际宽松。为了给特别国债发行让路，7月以来地方债发行明显放缓，利率债供给压力减缓，近两周政府债券净融资额下降到亿元每周左右，低于去年同期水平，带动资金需求减少。而税期过后流动性边际转松，R再度回到2.0%附近，短端利率下行并带动长端利率下行。
2）摊余成本定开债基发行猛增，债市配置力量增强。截止7月25日，7月已经成立15只摊余成本债基，合计额募资规模为.9亿元。考虑到下周还有5只摊余成本定开债基完成募资，预计7月摊余成本募资规模将超过去年12月的峰值。银行自营资金是摊余成本定开债基的重要资金来源。今年7月定开债基发行规模出现明显回升，一方面是证金债相对与地方债的配置价值出现回升，而银行资金通过购买摊余成本定开债基能够免除所得税和平滑利润，从而更受欢迎。另一方面，为了给特别国债发行让路，7月地方债发行明显放缓，这也导致银行配置国开债意愿上升。摊余成本定开债基的久期长，偏好中长期限债券和老券，从券总来看主要配置政金债。本周4-5年国开债利率下行最为明显。
3）中美关系再度紧张，提振避险资产。中美关系再度紧张，后续两国关系走向面临不确定性。7月21日美国关闭了中国在休斯敦的总领馆，而作为回应，中国也于7月24日宣布关闭美国驻成都总领馆。美国大选年对中国的政策难以友好，中美短期关系走向存在不确性。避险情绪升温使得股市承压回落，而利好债市。中美关系再度紧张导致避险情绪边际回升，国内股市承压。股市承压在情绪上为债市带来利好，存量资金流向股市放缓，甚至转向债市，股债“跷跷板”效应边际向债市倾斜。
债市难以出现趋势性行情，将继续保持震荡。首先流动性改善是暂时的，特别国债发行结束后，地方债发行将提速。预计8-9月每个月的地方债新增供给在1万亿左右。而央行货币政策保持中性平稳。央行流动性投放保持合理充裕，在经济稳步回升的过程中加码宽松的意愿减弱。此外，对房地产价格上涨的担忧使得央行对降息、降准等释放强烈宽松信号的货币政策操作持审慎态度。其次，定开债基在7月再度大幅放量主要是由于前期国开债利率大幅上升之后，与地方债等利差拉大，性价比明显提升。但随着国开债利率的下行，国开债相对于地方债的优势已经不再明显，这将降低银行通过定开债基增配国开债的意愿。截止7月24日，10年期国开债和地方债利差已经收窄至0bps水平，而7月13日最高时两者利差大大22bps，利差大幅收窄将降低银行配置国开债意愿。同时，随着未来地方债发行放量，8月和9月依然有1.5万亿左右地方债需要发行，银行通过定开债基来配置国开债意愿将再度下降，因而这一力量难以继续驱动利率下行。再次，中美关系不确定性向债市的传导需要继续观察，存在很大不确定性。
因此，我们继续认为债券市场将维持震荡，10年期国债利率在3季度将继续处于2.9%-3.1%水平附近波动。
?风险提示：经济基本面回升超预期，股市上涨超预期。
报告正文
政府债券发行放缓，流动性边际改善
为特殊国债发行“让道”，地方债发行节奏放缓。6月特别国债发行了亿元，7月有亿元特殊国债需要发行。截止7月25日，7月已经发行了亿元特别国债，预计下周还将有亿元特别国债发行就将结束。而为了防止与特别国债发行“撞车”，地方债发行放缓，截止7月25日，地方债发行规模为亿元，净融资为-亿元，与6月地方债发行节奏基本相当。而除了特别国债发行外，贴现国债和附息国债发行规模也放缓，截止7月25日，7月二者合计发行亿元，净融资为-亿元。总体来看，近两周政府债券净融资额下降到亿元每周左右，低于去年同期水平，带动资金需求减少。
流动性边际改善，短端利率下行。政府债券发行放缓带来对金融市场资金需求的减弱。使得流动性边际改善，R、R从周初开始加速下行，截止7月25日，二者分别较上周末（7月17日）下行52bps和37bps至1.88%和2.01%。短端利率下行也带动长端利率震荡回落。10年期国债和国开债收益率在本周分别下行了9bps和11.7bps至2.86%和3.33%。
摊余成本债基发行规模大幅增加，债券配置力量走强
7月摊余成本法定开债基发行规模快速增长。截止7月25日，7月已经成立15只摊余成本债基，合计额募资规模为.9亿元，创下年内单月新高，平均每只基金募资规模为75亿元。年11月至12月摊余成本法定开债基大幅发行，两个月分别发行了亿元和亿元。考虑到下周还有5只摊余成本定开债基成立，预计7月摊余成本募资规模将超过去年12月的峰值。
摊余成本定开债基的久期长，偏好中长期限债券和老券，从券总来看主要配置政金债。截止年上半年，年发行的只摊余成本定开债基主要投向了政金债，在资产配置中占比为63.6%。
银行自营资金是摊余成本定开债基的重要资金来源，证金债性价比提升带来银行配置意愿上升，并且通过购买摊余成本定开债基的方式更为划算。相比于银行直接购买证金债，通过购买摊余成本法债基能够免征所得税。5月以来国开债利率快速上行，地方债和过来债利差收窄，国开债性价比提升。这使得银行配置国开债意愿提升，而通过购买点开债基的方式性价比相对更高。此外，购买摊余成本法债基可以帮助平滑银行利润，提前锁定每年的收入，而如果直接购买证金债则每年收益的波动计入当期损益，这可能带来利润的波动。
由于摊余成本定开债基的大幅发行，并且主要配置中长期证金债，因而国开债利率下行幅度更大。上周（7月17日至7月24日），3-7年期国开债利率均有不小的下行，其中4年和5年期国开债利率分别下行了21.4bps和21.5bps，下行幅度最为明显。这与7月以来摊余成本定开债基加权利率期限也基本符合，7月完成募资的摊余成本定开债基的加权期限为48个月。
但同时需要看到，随着国开债利率的下行，国开债相对于地方债的优势已经不再明显，这将降低银行通过定开债基增配国开债的意愿。截止7月24日，10年期国开债和地方债利差已经收窄至0bps水平，而7月13日最高时两者利差大大22bps，利差大幅收窄将降低银行配置国开债意愿。同时，随着未来地方债发行放量，8月和9月依然有1.5万亿左右地方债需要发行，银行通过定开债基来配置国开债意愿将再度下降，因而这一力量难以继续驱动利率下行。
中美关系再度紧张，提振避险资产
中美关系再度紧张，后续两国关系走向面临不确定性。7月21日，美国要求中国在72小时内关闭在休斯敦的总领馆。中国外交部表示，这是美方单方面对中方发起的政治挑衅，中方必将做出正当且必要反应。7月24日，中国宣布关闭美国驻成都总领馆，以对美国此前要求关停中国驻休斯敦总领馆进行对等反制。中美摩擦再度加剧，从经济领域蔓延至政治领域。在美国国内疫情继续快速蔓延，失控风险上升，而特朗普支持率下降的情况下，特朗普政府有将美国国内矛盾向外部转移的述求。年8月下旬美国将召开民主党和共和党全国代表大会来确定两党的总统候选人，9月至10月则是总统候选人参与辩论，大选年美国对中国的政策难以友好，存在不确性。
避险情绪升温使得股市承压回落，而利好债市。中美关系再度紧张导致避险情绪边际回升，国内股市承压，在7月24日录得大跌，其中上证综指下行了3.86%，创业板指数下跌了6.14%。股市承压在情绪上为债市带来利好，存量资金流向股市放缓，甚至转向债市，股债“跷跷板”效应边际向债市倾斜。
债市难以出现趋势性行情，将继续保持震荡
流动性改善是暂时的，特别国债发行结束后，地方债发行将提速。为了给特别国债发行让路，7月地方债发行明显放缓。但之后2-3个月的地方债发行将会提速。截止7月25日，地方政府专项债净融资规模为1.94万亿，还剩下1.81万亿的专项债净融资需要完成。7月16日国常会表示“各地要加快专项债发行和使用，支持‘两新一重’”。假设专项债发行在9月底前全部发完，则8-9月平均每月的专项债净融资规模将达到亿左右。对于一般地方债来说，我们估算8-12月每个月-亿的一般债净融资，这意味着8-9月每个月的地方债净融资在1万亿左右。此外，8月至12月一般国债的月均净融资在亿以上。政府债券供给压力尚未解除。
而央行货币政策保持中性平稳。上周有亿MLF和亿TMLF到期，此外还有元7天逆回购到期。央行则通过7天逆回购投放了1亿元逆回购。上周央行公开市场操作净回笼了亿元。央行流动性投放保持合理充裕，在经济稳步回升的过程中加码宽松的意愿减弱。此外，对房地产价格上涨的担忧使得央行对降息、降准等释放强烈宽松信号的货币政策操作持审慎态度。从中长期的维度来看，在主要央行加码宽松，并将常规货币政策空间消耗殆尽的情况下，央行希望为未来留有货币政策空间。
利率下行后国开债性价比已经开始下降，定开债基难以继续大幅放量。定开债基在7月再度大幅放量主要是由于前期国开债利率大幅上升之后，与地方债等利差拉大，性价比明显提升。但随着国开债利率的下行，国开债相对于地方债的优势已经不再明显，这将降低银行通过定开债基增配国开债的意愿。截止7月24日，10年期国开债和地方债利差已经收窄至0bps水平，而7月13日最高时两者利差大大22bps，利差大幅收窄将降低银行配置国开债意愿。同时，随着未来地方债发行放量，8月和9月依然有1.5万亿左右地方债需要发行，银行通过定开债基来配置国开债意愿将再度下降，因而这一力量难以继续驱动利率下行。
8-12月摊余成本定开债基发行规模预计在亿元左右，与去年同期相比出现回落。展望7月后的摊余成本债基发行情况，可以从已经被证监会批准注册的摊余成本定开债基，并可能在下半年发行完成募资的摊余成本债基来估算。根据wind的统计，截止7月25日有28只摊余成本定开债基尚在募资的过程。假设每只定开债基的发行规模平均为45亿元，则对应的募集资金规模为亿元。
但是经济基本面继续回升，而货币政策保持中性的组合意味着债市难以开启阶段性行情，短期将继续保持震荡8。8-9月地方债发行将明显提速，单月的净融资规模在1万亿左右。而银行将配合“被动”增持地方债，这会导致银行资金购买摊余成本债基的规模减少，银行直接购买国债和国开债的配置力量也会减少。但4季度开始，随着社融增速见顶，以及银行负债成本下行累计程度加大，可能带来银行资金加大对债市的配置。
美国疫情继续恶化，失控风险上升
新疆疫情边际恶化，辽宁疫情风险上升。截止7月24日，全国新型肺炎累计确诊例，新增确诊病例34例，其中境外输入病例5例，本土新增29例，其中新疆20例，辽宁9例。全国现有确诊病例例，全国治愈率94.2%。新疆新增确诊病例明显增加。大连疫情风险上升，22日至25日全市累计报告本土确诊病例12例。
全球疫情继续恶化，新增确诊迭创新高。7月24日，全球非中国累计确诊人数为.8万例，环比增加28.2万例，对应的环比增速为1.8%。全球新增确诊人数持续攀升，海外疫情形势并不乐观。分国家来看，美国疫情二次爆发，而巴西、印度疫情快速蔓延，从而推升全球新增确诊人数迭创新高。7月24日，巴西累计确诊人数达到.8万例，累计环比增速为2.7%，当日新增确诊为6.1万例。印度疫情也在快速蔓延，印度累计确诊人数达到了.7万例，新增确诊病例为4.9万例，累计环比增速为3.8%。
美国新增确诊病例继续攀升，疫情失控风险上升。7月24日，美国累计确诊人数达到.8万人，环比增加7.8万人，环比增速为1.9%。美国新冠肺炎病例累计死亡人数达到14.8万例，死亡率为3.5%。美国新增确诊人数持续攀升，疫情失控风险上升。亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和德克萨斯州这四个州的新增确诊人数贡献了美国一半左右的新增确诊病例。其中佛罗里达州新增确诊病例在18-20日连续破万，加利福尼亚州新增确诊病例在21-23日连续破万。
美国经济缓慢恢复。从生产端来看，7月18日当周，美国粗钢产量同比下行30.2%，跌幅较前一周小幅收窄0.72个百分点。纽约联储公布的衡量美国经济的指标WEI（周度经济指数）在7月18当周录得-7.08%，跌幅较前值扩大0.09个百分点。
欧洲疫情基本可控，经济恢复速度加快。7月24日，德国、意大利、法国、西班牙和英国累计确诊病例分别为20.6万人、24.6万人、18.1万人、32万人和30万人，对应的新增确诊病例分别为人、人、人、人和人。欧洲主要国家新增确诊人数已经回落至较低水平，趋势性疫情恶化的可能性较小。花旗欧洲经济超预期指数回升为正值。欧洲经济恢复速度加快，欧盟峰会达成大规模经济刺激计划，批准1.万亿欧元的长期预算，设立总额亿欧元的“恢复基金”。
实体经济高频数据跟踪
生产面继续修复。上周高炉开工率上升0.28个百分点至70.2%。钢材库存和汽车半钢胎开工率都有所回升。
地产销售增速边际上升，汽车零售增幅扩大。上周30大中城市地产销售面积平均为54.8万平米，同比8.4%，增速较前值增加了4.2个百分点。7月13至19日，汽车零售同比增加4.96%，增幅较前值扩大0.19个百分点。
农产品和猪肉价格上行减速，蔬菜价格涨幅扩大。上周农产品批发价格指数环比0.37%，增速较前值收窄了0.06个百分点。猪肉平均价格环比回升了0.13%，较前值回落2.73个百分点。蔬菜价格环比1.23%，增速较前值扩大1.42个百分点。6月以来的强降雨导致20多个省出现洪灾，24日三峡下游水库站水位为71.66米，比去年同期高2.89米。
工业品价格上行减速。南华综合指数环比上行0.4%，增速较前值回落了0.7个百分点。上周水泥价格继续下行，螺纹钢期现货价格上行，秦皇岛动力煤价格小幅回落，欧洲ARA港动力煤价格继续回升。
流动性跟踪
央行净回笼亿元。上周逆回购投放1亿元，逆回购到期亿元，MLF到期亿元，因而上周央行净回笼亿元。长端利率下行。
债券净融资小幅回升，同业存单净融资边际增加。上周，国债、证金债、地方债和信用债净融资为亿元、亿元、-亿元和亿元。同业存单净融资额为亿元，较前值增加了亿元。
风险提示
经济基本面回升超预期，股市上涨超预期。
具体分析详见年7月26日发布的《回暖的债市能追吗？》报告分析师：杨业伟执业证书编号：S0680520050邮箱：yangyeweigszq.
