报告正文
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事件
受全球公共卫生事件蔓延，加之OPEC+协议减产落空油价大幅回落，全球面临新一轮的金融以及经济困局。美联储为保持金融稳定性逐步推出相关政策支持市场维稳，包括：分别临时调降Fed利率50BP、BP，宣布购买长期债券等以稳定金融市场。
3月23日，美联储宣布广泛新措施（extensivenewmeasures）来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计亿美元的QE，将购买至少亿美元的国债和亿美元的机构MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。
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点评
2.1、年金融危机下的贵金属走势复盘
回溯年金融危机，黄金价格始终未长期偏离“与美国实际利率负相关”的分析框架，主要分为四大阶段。目前状态类似于年逐步从第三向第四阶段，从流动性危机解除到货币+财政刺激演化：
（1）年8月--年3月，危机逐步蔓延，市场转入Risk-off模式，美联储政策利率、美国名义利率下行拉动贵金属价格上涨：年8月9日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三只基金，至年3月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间，Libor-Ois息差飙升，美联储采用一系列的传统救助措施，联邦基金目标利率从年的5.25%下调至年3月的2.25%。
风险和避险资产方面，体现为美长端债券受到增持、债券利率走低，名义利率走低推动黄金价格持续上涨。金银比方面，伴随避险情绪推动金价的走高、金银比整体呈现小幅震荡走高态势。
（2）年3月--年8月，一次冲击后的喘息期：美联储通过提供紧急支持救助贝尔斯登后，市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转，在此期间，Libor-Ois息差保持平稳，由于经济基本面导致的恶化带来的通胀预期回落，黄金处于震荡下跌。金银比方面，伴随黄金价格震荡运行，金银比中枢位置保持稳定、呈现横盘震荡态势。
（3）年9月--年10月，显现流动性危机、并迅速向债务危机演化，风险及避险资产黄金等齐跌：在9月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化（9月15日雷曼兄弟破产、美国银行收购美林证券，房利美、房地美被收为国有），恐慌情绪快速爆发，Libor-Ois息差在10月份达到峰值。与此同时，货币市场基金和商业票据也被快速挤兑，各种CDS指数飙升，已经演化为深度的流动性危机和债务危机。
美联储在9月19日推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，10月7日推出商业票据融资工具。从资产价格表现看，由于前期美联储维持强势美元、美元作为国际储备货币，流动性危机时投资人更愿意持有美元现金，美元指数在此阶段走势最强。而黄金、美债等避险资产在面临流动性危机时也出现快速调整。金银比方面，由于流动性风险市场大幅抛售金银商品，金银比在此阶段持续攀升；定量来看，金银比从约50的中枢位置快速上行到接近80。
（4）年10月--年5月，多措施救市，流动性快速修复并逐步传导向经济部门修复：
美国政府实施购买不良资产的计划。年初美联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场，年3月美联储启动QE。在多项救市措施下，悲观预期得到修复，美股在3月后触底反弹。而黄金在此期间快速上涨，美元维持在震荡区间。金银比方面，伴随白银价格的快速提升，尽管黄金价格快速上涨，金银比仍迅速从约80回落到60、略高于起始位置处，在第四阶段白银体现出较黄金更大的向上弹性。
2.2、-年欧债危机下的贵金属走势复盘
对比-年欧洲债务危机，与目前全球公共卫生事件所引发的金银抛售不同，一方面欧债危机的风险主要集中于欧盟成员国之间，并未呈现进一步全球化蔓延的趋势；另一方面，欧债危机并未导致全球流动性风险（美元Libor-Ois最高峰值约0.5%，远低于年次贷危机时峰值约3.5%），因此流动性风险爆发导致的黄金抛售规模更新，金价中枢未偏离与“美国实际利率”负相关研究框架，综合来看，欧债危机总体可分为三大阶段，目前所处时点类似于欧债危机第三阶段后期，在欧盟、德国、法国等的救市措施下逐步恢复。贵金属方面，受次贷危机后期全球仍处于QE+财政刺激政策拉动，加之欧债危机下欧元区的进一步刺激加码，贵金属呈现震荡上行走势；特别地，受欧债危机缓和后通胀逐步回归，金银比快速回落，白银体现出更强弹性。
零、欧债爆发前期：年4月及之前，高额主权外债埋下隐患，但被良好经济数据掩盖；黄金价格持稳、金银比呈现震荡走势。
欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国的债务危机，其中前期希腊通过货币掉期交易隐藏债务而不合规地加入欧盟成员国，为后续的债务危机埋下伏笔。欧元一体化进程中，集中体现为核心国德国、英国、法国等向边缘国出口，实现互利；上述五国经济依赖于房地产及旅游业，经济结构单一、面临实体经济空心化风险，在08年金融危机冲击下，主要依赖于主权债务扩张拉动经济。到年，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国国债占GDP比重均已接近或超过60%，高额主权外债以刺激经济增长的模式为后续的危机爆发埋下了隐患。
在此阶段，避险资产表现为十年期美债收益率震荡，黄金价格维持震荡。金银比方面，在此阶段呈现震荡行情。
（1）年4月至年9月，欧债危机爆发第一阶段，希腊、爱尔兰十
年期国债利率相继升破7%，主权债务危机显现，PIGGS五国的长端国债利率均呈现不同程度上涨态势。
年10月，在希腊宣布当年财政赤字占GDP比重可能达到10%以后，欧债风险开始暴露；伴随惠誉、标普、穆迪三大国际评级机构频繁下调希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲重债国的主权信用评级，对市场信心造成严重削弱，导致上述国家借贷成本上升，新国债发行受阻，财政陷入困境。年4月希腊十年期国债利率升破7%，希腊债务危机显现正式拉开欧债危机序幕。年11月，爱尔兰十年期国债利率快速上行、并升破7%继续拉升，爱尔兰主权债务危机浮出水面。伴随欧债危机逐步抬升，LIBOR-OIS所表征的银行间流动性开始趋紧，市场恐慌情绪持续蔓延。
避险资产方面，（1）伴随欧债危机的逐步演进，美债作为全球避险资产受到追捧、十年期美债利率持续走低；（2）黄金受避险属性驱动并叠加实际利率走低拉动，价格持续快速上涨；（3）金银比方面，由于中国经济高速增长带来的白银工业需求快速增长，白银价格迎来一轮牛市，带来金银比快速回落，定量来看，从约65的历史较高位置快速回落到约30。
（2）年9月至年1月，恐慌扩散，欧元区债务危机进一步蔓延扩散，葡萄牙、意大利、西班牙长期国债利率快速飙升，市场恐慌情绪大幅提升，欧元区债务危机呈现扩散状态。
随着希腊、爱尔兰主权债务危机的持续发酵，欧元区银行等核心金融机构面临连锁债务偿付风险，欧债危机呈现扩散态势，欧元三个月LIBOR-OIS指标快速拉升，机构间市场流动性出现快速抽紧。随着年10月包括葡萄牙、意大利、西班牙等PIGGS五国国债逐步突破7%，欧元区主权债务违约风险实质性扩散。
在此阶段，避险资产方面，流动性风险导致黄金遭遇阶段性抛售，金价呈现震荡下跌走势，美债受到国际资本追捧；另一方面，金银比在该阶段快速上升。
（3）年12月及之后，欧元区核心国德国、英国、法国等达成政策妥协和一致，联手出台救助措施，伴随货币政策+财政政策配合下欧债危机得到逐步缓解
随着希腊赤字率超限，主权评级被下调，依靠超低利率借外债路径被锁死。欧盟内部政策协调难度大，救市方案迟迟未出，欧债违约风险蔓延到整个欧元区；最终在德国、法国、英国等出台一系列救助措施尤其是欧洲央行推出直接货币交易计划后，评级机构又迅速上调了相关国家的信用评级，引领资金回流，有效化解了欧债危机。
在此阶段，避险资产方面，（1）表现为美债进一步受到避险资金青睐，美元、美债同涨，美债收益率走低；（2）黄金方面，呈现震荡走高态势；（3）金银比方面，随着市场流动性恢复贵金属避险属性回归；加之货币+金融刺激政策共同作用下通胀预期开始回归，白银价格在此阶段体现出更好地向上弹性，金价上涨背景下金银比进一步回落。
2.3、目前的核心投资逻辑
流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。（1）对比美国次贷危机，我们认为目前黄金、白银正类似于美国次贷危机从第三向第四阶段演化，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之Fed降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；历史来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是大规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。同时此时油价急跌告一段落，通缩预期减弱。（2）对比欧债危机，我们认为目前黄金白银正类似于欧盟核心国联手出台货币+财政救市政策阶段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结束、避险属性回归，经济及通胀预期随救市政策落地开始回暖。
另一方面，金银比方面，历史来看美国次贷危机和欧债危机并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险缓和转向全面刺激政策阶段金银比开启逐步回落，是白银的重要布局窗口期，白银体现出较黄金更好地向上弹性。
我们建议这个阶段配置黄金、白银标的：山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、盛达资源。
风险提示：美联储货币政策超预期；美国经济超预期
重要声明：
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《以史为鉴：流动性危机解除转向经济刺激，正是金银布局良机》
对外发布时间：年3月25日
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本报告分析师：
邱祖学SAC执业证书编号：S3
苏东SAC执业证书编号：S2
王丽佳SAC执业证书编号：S7
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本文编辑：佚名
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